マーケットレポート

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「マーケットの最前線」

2018年2月13日

第113回「ファンダメンタルズは何も変わっていない。株は買いだ!というのは本当か?」石原順

  • 「金利は低く、企業利益は健全で、市場には陶酔感がない」ので、この相場はバブルではないというのは本当か?

    現在、実体経済と資産価格のかい離が大きい。「金利は低く、企業利益は健全で、市場には陶酔感がない」ので、この相場はバブルではないという見方が大勢だ。陶酔感がないと、市場参加者は終わりの予感を感じにくい。

    陶酔感が欠如している理由は長くなるので省略するが、簡単に言えば19871989 年の日本のバブル、1990 年代前半の新興国(ジャンク債)バブル、19952000 年のIT バブル、200007年のサブプライム住宅バブルなどのバブル崩壊などで、40歳以上の人たちはバブルに懲りているからだ。

    かつてのバブルは一分野だけで発生したが、マイケル・スナイダー(経済崩壊に関する話題を扱ったブログtheeconomiccollapseblog.comを運営)や著名投資家マーク・ファーバーが指摘するように、今回は「史上最少の一般参加者による史上最大の資産バブル」である。すべての投資家が株式、債券(最近発行されたアルゼンチンの100年物B級債をはじめとるジャンク債や高格付の政府機関債)、未公開株ファンド、ETF、コモディティ、不動産(高級住宅・商業施設)、収集品、美術品、硬貨、仮想通貨などを所有して、現在のバブルでリスクを取っているといわれる。

    「企業利益は健全だから現在の株式市場はバブルではない」という指摘が多い。だが、マイケル・スナイダーが言うように、「それは金融工学によって、帳簿が膨らまされ押し上げられたもの」である。しかも、「企業年金の積立不足が膨らんでいる。たとえば、GEのそれは現在、310億ドルにも上る。そして、企業利益は米国家計の90%を犠牲にしたもの」でもあるのだ。

    また「低金利」というが、それは金融史上かつてない債券バブルを生んでいる。元FRB議長のグリーンスパンは昨年、「債券はバブルである」と発言していたが、今年は「現在の株式市場はバブルである」と明言している。昨年のノーベル経済学賞受賞者であるシカゴ大学のリチャード・セイラー教授は、「われわれは人生で最も危険な時期にあると思われるが、株式市場は油断している様子だ。私には理解できないことを認める」と、活況が続き潜在的なリスクに無頓着とも映る現在の株式市場に警戒感を示していた。

    「ファンダメンタルズは何も変わっていない。株は買いだ!」というのは本当か?

    ファンダメンタルズは何も変わっていない。だから、株は買いだという報道が多い。しかし、株の<理論価格>を決定する将来の利益を<現在価値>に割り引くための金利が急騰しているのに、ファンダメンタルズが変わらないというのはおかしな話だ。たぶん、<現在価値>を理解できない人が言っているのであろう。ファンダメンタルズは金利の上昇で大きく変化しているのである。

    ●米10年国債金利(週足)

    債券の帝王ビル・グロース(ジャナス・ヘンダーソン・グループ)は、「5年国債と10年国債の25年にわたる長期トレンドが19日に崩れ、債券の弱気相場が確認された」とツイッターでコメント、債券相場のベアマーケット入りを宣言していた。

    上段:14週修正平均ADX(赤)・26週標準偏差ボラティリティ(青)
    下段:21週ボリンジャーバンド±1シグマ(緑)
    20180213_1.png

    世の中には、預金・株・債券・為替・コモディティ・不動産などいろんな金融商品があるが、これらはすべて同じものである。すべての金融商品の値段は<キャッシュフローの集合体の現在価値>、簡単に言うとすべて<債券>に置き換えられるからだ。

    例えば、ドル/円レートは米国の国債と日本の国債の交換、株式は償還期限のない債券である。不動産価格も収益還元法という利回りで決まる。要するにこの世のすべての金融商品は<金利>というファクターでみるとすべて同等に扱えるのである。

    ●株は償還期限のない債券

    現在の株価は、<企業が存続する間に生み出される税引き後利益の現在価値の合計>である

    20180213_2.png

    <理論株価を構成する要素>は以下の5つである。

    現時点の1株あたりの利益
    1株あたりの予想成長率
    1株あたりの予想成長率が実現する確率
    倒産の可能性
    将来の利益を現在価値に割り引くための金利

    ジェフリー・ガンドラックは現在の相場に対して、 「金利急騰とドル安が財政赤字拡大とともに起こるのは危険なカクテルであり、1987年のブラックマンデー相場を想起させる。今年の相場の成功にとって重要なのは、2017年に相場が熱狂の局面に入ったことを理解することだ。昨年9月からのビットコインの急騰でボラティリティは制御不能になった。ビットコインの急騰は、1999年終わりのドットコムバブルの狂気と同じだ」とコメントしている。

    ●ビットコイン/円(日足)

    上段:14日修正平均ADX(赤)・26日標準偏差ボラティリティ(青)
    下段:21日ボリンジャーバンド±1シグマ(緑)
    20180213_3.png

    筆者の関係する米国の株式ファンドの運用者は、「ビットコインが昨年20倍になったことで、楽観的で大雑把な相場観をいう人が増え、投資詐欺などの事件が増えている。そのこと自体はどうでもいいが、注目すべきは、この手の詐欺事件はバブル相場の一番高いときに出てくることだ」と語っていたが、彼らの株式ファンドの現金比率は、現在80%に達しているという。はっきり言って、何も運用していないに等しい。相場の5波動目(最終波動)にはしがみつきたくないからだ。

    ゴルディロックス(適温)相場と言われて久しいが、「ゴルディロックスと3匹のくま」(Goldilocks and the Three Bears)は、イギリスの有名な童話である。ゴルディロックスの童話の本質は、「そういう状況は長くは続かない」ということである。

    NYSEとナスダックの合計時価総額を米国の名目GDPで割った値であるウォーレン・バフェット考案の<バフェット指数>(100%を超えると過熱水準)をみると、現在は160%近い過去最高水準にある。エール大学のロバート・シラー教授が考案した<シラーPER>も現在30倍を超えているが、過去の相場で<シラーPER>が30倍を超えたのは2000年のドッドコムバブル時と世界恐慌がおこった1929年の2回しかない。通常のPERも歴史的に高水準にあるが、悪材料が出ても市場は材料視しておらず、その楽観は過剰と判断される水準に達している。現在の相場はファンダメンタルズが正当化する範囲を超えているが、これこそがバブル相場の特徴である。「まわりはみんな儲けている・・自分だけが取り残される」という焦りや恐怖の心理的相場は、相場から合理性を奪ってしまうのである。

    ボラティリティ売りの人気が卓袱台(ちゃぶだい)返しになり米国株が急落

    筆者はラジオ、セミナー、レポートなどで「投機筋がVIX先物で大量の売り玉を抱えている。こんな低いボラティリティを売るのは常識的にありえない」と述べてきた。

    マーク・ファーバーの昨年7月のレポート【THE GLOOM BOOM & DOOM】で、マーク・ファーバーの友人のマイケル・ガイエド(ペンション・パートナーズ社ポートフォリオマネジャー、CFA)は次のような指摘をしていた。

    20093月に買い持ちを断念した投資家は今、何の疑いもなく受動運用のETFに資金を注ぎ込んでいる。戦略よりもただ手数料に注目するだけである。なぜか。リスク管理が問題にならず、市場平均の下げが数日間しか続かないようでは、いかなる思慮深い分析も必要がないからだ。

    サイクルで考え、大局観を持つには努力が求められる。しかし、非常に多くの市場参加者がボラティリティの平均回帰、また株価には上げるときよりもはるかに速く下げる傾向があることを忘れてしまっているようだ。そうなると「パニックの時」がやってくる。

    なぜか?未来は予測できないとはいえ「大衆は極端になると間違える」というのは予測できるからだ。そして現在、人々の意見は一致している。好意的反応の繰り返しが原因で、未来が過去とまったく同じようにみえると人々が信じるようになったからだ。証拠がほしいだろうか。その証拠はVIX 先物にある】(出所: マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート20177月号「今こそパニックの時」マイケル・ガイエド・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載)

    VIX指数先物の投機筋の建玉(20122017) 総楽観で売りポジションが歴史的水準に...

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    出所: マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート20177月号・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載

    今回の米国株急落の原因はいろいろあるが、需給的にはVIX指数先物(CBOE)の投機筋のボラティリティの売りがトリガーとなり、株価指数インデックスバブルが巻き戻されたことが原因だ。

    【ゴールドマン・サックス・グループでボラティリティの指数を含め指数連動のデリバティブ(金融派生商品)取引に携わっていた山田誠氏は、今回の株一斉売りが収束するのは市場に一段の痛みが走ってからだと予想する。現在はSMBC日興証券でエクイティ部長を務める同氏は、投資家が市場への影響を認識せずにボラティリティを空売りしていたと指摘する。今やこうした取引が巻き戻され、米株価指数を押し下げている。空売りの全体の取引規模は恐らく誰にも分からないが、価格が3%や4%と、ある程度以上動けば株を売らなければならなくなり、これが市場を揺るがせていると同氏は指摘した。低ボラティリティに賭ける商品への投資額の概算はさまざまだが、アルテミス・キャピタル・アドバイザーズのクリス・コール氏は2兆ドル(約218兆円)余りと見積もる。CBOE(シカゴ・オプション取引所)のVIX(ボラティリティ)指数は5日に38.8と、20158月以来の高水準に達し、トレーダーらはVIX空売りのポジション解消に追い込まれた】(「元ゴールドマンのVIXトレーダー、株売り収束までに一段の痛み予想」26日 ブルームバーグ)

    VIX指数先物(日足)

    VIX指数の上昇でファンドの閉鎖やリスクパリティ戦略のファンドからの株売りが一斉に出る流動性パニックが起きた。「同じ混雑した取引に捕まった全てのひとは、われ先に出口へと向かう必要がでる。これまでと反対方向への群れる行動が発生する」と流動性パニックである。

    20180213_5.png

    メルトアップの後にはメルトダウンがやって来る

    かねてより、米国株はトランプ大統領の誕生でバブルが延命する可能性があるという見通しを述べ、「トランプの勝利により、ファンダメンタルズやバリュエーションに関する合理的な評価とは何の関係もない、溶解システムを作動させたというリスクはある」と発言していたエコノミストのエド・ヤルデニ(ヤルデニ・リサーチ)は、現在の株式市場について、【市場は、乗り遅れたくない投資家がこぞって市場に押し寄せるメルトアップの様相を急速に強めている。心配なのは通常、メルトアップの後にはメルトダウンがやって来ることだ】(20171011CNBC A melt-up is likely gripping the market, and its ultimate demise could resemble the 1987 bust, Wall Street's Ed Yardeni predicts)と、この相場に警鐘を鳴らしていた。

    メルトアップとは過剰流動性によって全部の資産価格が上がってしまう現象で、株価が上昇するとは考えられない理由が十分あるにもかかわらず、大幅な株高が進む状況を指す。現在のメルトアップは中央銀行主導のバブル現象なので息が長いが、メルトアップの後にはメルトダウンが待っている。現在のバブルはジャンク債市場が崩壊しない限り、まだ延命するかもしれない。だが、上がり続ける相場や下がり続ける相場はない。相場は循環である。

    iシェアーズiBoxx米ドル建てハイイールド社債ETF(日足)

    ジャンク債ETFはバブル延命の指標銘柄=炭鉱のカナリア
    上段:14日修正平均ADX(赤)・26日標準偏差ボラティリティ(青)
    中段:21日ボリンジャーバンド±1シグマ(緑)
    下段:14ATR
    20180213_6.png

    VIX指数現物(月足)と米国株の長期タームの買いポイント=緑の矢印

    株の長期投資(5~10年投資)の買い場は緑の矢印である。株はボラティリティ(変動率)がピークアウトし、低下していく過程で上昇する商品である。2008年の金融危機以降、大きな買い場が3回あった。
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    【一般の報道は、いかなる現実からもかけ離れている。そして、群集は単にそれを知るだけの集中力を持ち合わせていない。何か手を打たなければならない。ボラティリティが本当に疑わしいのであれば、その説明に何の疑いの余地もないという事実を誰もが恐れるべきだ。知覚したトレンドに基づいて買うだけの投資家の集中力は短くなる一方であり、恐ろしい自己満足を長く生み出している。

    実際、相場が修正に向かいそうなたびに、それが瞬く間にのど元を通り過ぎている。もちろん、その状態が続く可能性はある。だが、相場が行き過ぎを修正するのに時間がかかればかかるほど、最終的に下方向への修正は、より過激になるのだ。リスクは生きている。市場が最も穏やかなとき、そして投資家にその備えが最もできていないときに、一撃をくらわす準備を整えているのである。

    何事にも時というものがあり、天の下にあるすべての動きに時節がある。生まれる時もあれば死ぬ時もあり、植えられる時もあれば引き抜かれる時もある。死なせる時もあれば治癒する時もあり、壊す時もあれば築く時もある。買い持ちをする時もあればリスクを管理する時もあり、リスクを取る時もあればリスクを避ける時もある。何もしない時もあればパニックになる時もある】マイケル・ガイエド(ペンション・パートナーズ社ポートフォリオマネジャー、CFA

    標準偏差ボラティリティトレードはあらゆる商品とタイムフレームに拡張が可能である

    相場には方向性を持っている「トレンド相場」と無秩序に動いている「調整相場(ランダム相場)」がある。現在の相場が「トレンド相場」なのか、あるいは「ランダム相場」なのかを見定めるのに有効なのが「標準偏差ボラティリティ(Standard Deviation)」である。

    タートルズの総帥リチャード・デニスが、「タートルトレーディング戦略はもう通用しない」と発言したのは15年以上も前になるが、トレーディングや市場の環境が激変し、昔流行った売買手法のほとんどは、現在の市場では通用しない。しかし、筆者が使っている「標準偏差ボラティリティトレードモデル」だけは、長きにわたって効力を発揮している。

    「標準偏差ボラティリティトレードモデル」では、相場に方向性が出てくると、標準偏差ボラティリティとADX(アベレージ・ディクショナル・インデックス)が上昇する。標準偏差ボラティリティとADXが低い位置から上昇する場合は、相場が保ち合いを離れ、強い方向性をもつシグナルとなる。

    相場に大きなトレンドが発生する可能性のある局面は、標準偏差ボラティリティが上昇し、ボリンジャーバンドの±1シグマ(個別株および株式インデックスのみ0.6シグマを使用)をブレイクしたときである。相場がボリンジャーバンドの±1シグマ(株式インデックスの場合は0.6シグマ)の外側にあるうちはトレンド相場が継続しており、ポジションを持ち続けるという手法だ。

                                      

    ワイルダーが考案したADXDI(方向性指数)の平均(アベレージ)で、価格の変動幅を指数化してトレンドの強弱を指数化したものだ。一般的なADXと波形が違うという質問を山ほど受けてきたが、筆者はワイルダーのオリジナルADX、すなわち、ADXを電卓で計算する簡易法である<修正平均ADX>を使っている。標準偏差ボラティリティとADX(アベレージ・ディクショナル・インデックス)の2つの指標が低い位置から一緒に上昇している時は、相場が保ちあいを離れ強いトレンドが発生したという判断になる。

    よく誤解されるが、標準偏差ボラティリティとADXはトレンドの強弱を表す指標であり、相場が上昇しているのか、下落しているのかを示す指標ではない。

    標準偏差ボラティリティは、ジリ高・ジリ安相場には弱いという弱点があるが、確率の勝負においては最もロジカルな指標であることは間違いないだろう。相場の逆張り・順張り・オプション取引など、何にでも使える便利な指標である。

    相場に強いトレンドが出ているサインは、標準偏差ボラティリティ(パラメーター:26)とADX(パラメーター:14)の2本のラインが一緒に上昇しているところである。売買注文のタイミングは、ボリンジャーバンド(パラメーター:21)で判断する。チャートのローソク足がボリンジャーバンドの±1シグマのラインを外側に飛び出したところがエントリー(新規注文)のポイントである。必ず標準偏差ボラティリティとADXのラインの傾きを確認して、トレンド相場であることを確認することがマストである。あとは、ローソク足が±1σ(個別株および株式インデックスのみ0.6シグマ)の内側に戻ったら、エグジット、すなわちポジションを手仕舞うだけだ。

    NYダウCFD(日足) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±0.6シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_8.png

    NYダウCFD4時間足) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±0.6シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_9.png

    ●日経平均CFD(日足) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±0.6シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_10.png

    ●日経平均CFD4時間足) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±0.6シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_11.png

    ●ドル/円(日足) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±1シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_12.png

    ●ドル/円(4時間) 標準偏差ボラティリティトレードモデル

    上段:ボリンジャーバンド(21)±1シグマ
    中段:修正平均ADX14)=赤・標準偏差ボラティリティ(26)=青
    下段:赤色の期間=買いトレンド・黄色の期間=売りトレンド
    20180213_13.png

    トレードの結果を「損小利大(そんしょうりだい)」にするには、相場についていくという順張りの手法が最適である。標準偏差ボラティリティとADXでトレンドを判定し(トレンドの判定)、ボリンジャーバンドの±1シグマでロスカットを設定する(損失限定)。そして、相場が±1シグマの外にある限り利食いはしない。相場が±1シグマの外にある限り、利益は伸びていく(利益の極大化)。

    標準偏差ボラティリティやADX、またボリンジャーバンドのパラメーターを変えることは問題ないが、筆者はパラメーターの最適化は一切しない。標準偏差ボラティリティは26ADX14、またボリンジャーバンドは21で固定している。

    都合により、今週のATRチャネルは休載します。

    日々の相場動向についてはブログ『石原順の日々の泡』

    http://ameblo.jp/ishiharajun/

    を参照されたい。

    石原順 プロフィール
    1987年より株式・債券・CB・ワラント等の金融商品のデーリング業務に従事、1994年よりファンド・オブ・ファンズのスキームで海外のヘッジファン ドの運用に携わる。為替市場のトレンドの美しさに魅了され、日本において為替取引がまだヘッジ取引しか認められなかった時代からシカゴのIMM通貨先物市 場に参入し活躍する。
    相場の周期および変動率を利用した独自のトレンド分析や海外情報ネットワークには定評がある。現在は数社の海外ファンドの運用を担当 する現役ファンドマネージャーとして活躍中。

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